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Bill Gurley:知名风投告诉你为什么绝不投“独角兽”公司

万站群系统| 2018-12-19 阅读 32

2013年11月,Aileen Lee命名了“独角兽”一词,取其“稀有”之意,用来指2003年以来在美国成立的,公募或私募市场上估值达到10亿美元以上的软件公司。

而这几年“独角兽”的定义有了一点小改变:即世界范围内估值超过10亿美金的私营创业公司。这类公司数量发生了很大变化:跻身“独角兽”俱乐部的公司从Lee那时的39家一跃到现在的100家。硅谷风投机构Andreessen Horowitz指出“独角兽”公司变得不再稀有,因为资金从IPO转向了企业后期融资。这一期融资资金往往超过4000万美金,因此被称为“quasi-IPOs”(准IPO)。

Bill Gurley是美国最著名的投资人之一,Benchmark 的合伙人,他的公司参与投资过Uber、SnapChat、DropBox、WeWork等多个创业公司。可他在《Investor’s Beware: Today’s 100M+ Late-stage Private Rounds Are Very Different from an IPO》一文中明确提到不会对“独角兽”这类公司进行投资:

“很多人争论说,如果摆在早几年的话,投资人对这些公司进行如此巨额投资的话,那么这些公司应该早就上市了。可结果是,后期融资不再为IPO而准备了,它仅仅是一轮高金额的融资活动而已。事实上,这些企业家和投资者这样做,便将自身放在了一个非常危险的位置。而这些公司中只有很少一部分是真的做好了上市准备,或者满足了上市条件。这种在 IPO 前就进行的巨额融资形式跟IPO其实是有着非常大的区别。搞清楚这些区别,对我们了解巨额晚期融资所带来的危害至关重要。”

让Gurley特别担心的是,这些私营公司缺少相应的审查机制,在应对他们的财务状况时,就会偏离行业标准。上周华尔街日报采访了他:

“为了把公司做大,新兴科技公司争相寻找那些会给公司投入巨额资金的投资人,其中一些公司甚至使用非常规融资方式。这些公司用注水的“订单量”和“年度经常性收入”蒙混过关,给人感觉收益非常好。

这种做法完全合法且没有违反任何证券法规,因为这些公司并没有在IPO时出售股份。上市公司可以用“非GAAP(非一般公认会计原则)”财务条款,但是公司必须证明与一般会计原则有什么区别。

新兴科技公司这么做是一种过度自信的表现,它可能会让公司摔得很惨。而赞同这种模糊的、非常规融资条款的投资人则会让公司估值过高,也使这些公司把自己逼到了墙角,几乎没有任何犯错的余地。”

Gurley曾多次提到,今年会有一大批“独角兽”公司死于泡沫。我们假设他是对的,那么问题是,“独角兽”公司的衰亡是否意味着泡沫已经破裂了呢?或者更确切地说,泡沫是否存在过?

上周Chris Dixon描述了风险投资中的Babe Ruth效应:当你用尽吃奶的力(十倍收益)进行挥杆的时候,你有可能大力命中,也有很大的可能是三振出局(失败/亏损的投资)。

Babe Ruth效应在不同种类的投资中都会碰上,但是在风投行业尤为显著。如著名投资人Peter Thiel所观察到的一样:

“事实上,[风投]回报率呈非常严重的偏态分布。一个VC对这个偏态分布认知越深入,他就越优秀。而糟糕的VC则倾向于认为回报曲线是成正态分布的,比如,误以为所有的公司都是在同等条件下诞生的,只是有些最终做死了,有些半死不活,而有些却在成长着而已。

而卓越的风投公司其实比普通的风投公司更容易投到亏损的公司。所以这里卓越的风投基金公司刚好印证了上面所说的Babe Ruth效应:它们挥杆(投资)力度越大,有可能大力命中,也有可能三振出局(亏损)收场。”

尽管Dixon的文章是关于单个VC公司的表现,但我认为Babe Ruth框架是思考“独角兽”的有效途径。事实上,仔细看那些公司的实际估值,恰恰反映了Thiel提出的偏态分布理论。

从上图可以看出,即使“独角兽”公司符合预期的风险资本回报率,其估值仍是一个动力曲线:

小米和Uber占“独角兽”总估值的22% 最具价值的前10名公司:小米,Uber,Airbnb, Palantir, Snapchat, SpaceX, Flipkart, Pinterest, Dropbox, Theranos,共占“独角兽”总估值的49%  前20名公司占“独角兽”总估值的65%

图中任何一个公司出现任何一点小问题,都会对整个创业生态系统造成巨大影响。例如,Dropbox(它大概是前10名中最脆弱的)如果在融资中估值过低,或者以低于估值的价格出售了公司,那么这个生态系统就会受到巨大影响。这也就是为什么Gurley认为未来将有大批“独角兽”公司死于泡沫。

另一方面,如果前几名“独角兽”公司最终上市或者验证了其估值,那么几乎图中所有“独角兽”公司都会齐头并进。这100家“独角兽”公司一共融资了550亿美元,相当于前10名公司中任一三个的总估值。

根据下图,可以看出这550亿美元的投资呈线性分布:

上述两个图反应这样一个现状:投资一样,收益却不等。当然没有哪个VC会把所有“独角兽”公司都投一遍,因此既有赢家也有输家。

这次的泡沫之所以不像1999年的泡沫,是因为这些“独角兽”都是真实的公司,有真实的商业模型和收入。但是如果公司都用SaaS模式的话,那么盈利就会滞后。不过最重要的是,这种泡沫不会那么快蔓延开。

根据下图,我猜测1999年的泡沫是处于hype cycle(发展规律周期)顶点,而不是循环周期的顶点。

互联网是技术导火索 .com时代是膨胀扩张的顶点 2000年左右的泡沫破裂是低谷期的终结  最后五年重燃希望

在其基础上,技术产业就像高原的前沿,每年都向更远的地方推进。而像Uber和Airbnb一样的“独角兽”型科技公司,都创造了无与伦比的价值。

我认为“独角兽”公司之所以这么多,是因为宏观经济学的原理在操纵:有一大部分公司希望从中获取利益。但是,绝好的机会往往存在于少数人手中,而赢家通吃的特征实际上会限制“独角兽”公司的数量。

从矛盾双面性来考虑,现在讨论泡沫可能没那么简单:有不少公司可能被高估了市值,但整个行业总的来说还是被低估了。事实证明,赢家通吃并不把靶子瞄准创业公司所在的市场,而是创业公司自己。

自 36kr

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